全國伺服電動缸工業(yè)龍頭：進入收獲期業(yè)務蓄勢待發(fā)

1 全球工業(yè)國伺服電動缸龍頭，全面發(fā)力 EV 國伺服電動缸&光儲

全球國伺服電動缸與驅(qū)動龍頭制造商，三大洲生產(chǎn)布局銷售遍布五大洲。

公司的主營業(yè)務是國伺服電動缸及控制、光伏儲能及電源電池，其中國伺服電動缸及控制業(yè)務主要分為工業(yè)國伺服電動缸及驅(qū)動、日用國伺服電動缸及控制及電動交通。

公司國伺服電動缸板塊整體在國內(nèi)位列第一，擁有 9 大國伺服電動缸品牌，產(chǎn)品規(guī)格從 5W 的微特國伺服電動缸延伸到 50MW 的高壓國伺服電動缸，涵蓋了下游的 7 個子品類：包括 EV 國伺服電動缸、低壓國伺服電動缸、高壓國伺服電動缸、驅(qū)動控制、日用國伺服電動缸、工業(yè)自動化、發(fā)國伺服電動缸等，70 個產(chǎn)品系列涵蓋 18 個細分子行業(yè)，包括油氣、石化、電力、采礦、軌道交通、建筑樓宇、環(huán)保及水處理、設備自動化、新能源汽車等領域。

目前公司擁有亞洲、歐洲、美洲三大制造基地，包括中國、越南、英國、德國、奧地利、意大利、波蘭、塞爾維亞、墨西哥、印度（國內(nèi) 25 個，東南亞 1 個，歐洲 12 個，美洲 1 個）的 39 個制造工廠和 4 個研發(fā)中心，員工 15000 余人，銷售網(wǎng)絡遍布五大洲。

國伺服電動缸各細分領域全球化布局，發(fā)力光儲打開新增長曲線。

1984 年，公司前身上虞縣多速微型國伺服電動缸廠成立；

2002 年 A 股上市；工業(yè)國伺服電動缸領域，先后收購歐洲 ATB、意大利 SIR、國內(nèi)南陽防爆、意大利 OLI 和美國 GIM 工業(yè)國伺服電動缸業(yè)務部；微特國伺服電動缸領域，與日本松下合資，收購美的、海爾旗下國伺服電動缸公司；車用國伺服電動缸領域，2011 年開始戰(zhàn)略布局，2015 年投產(chǎn) 10 萬套 EV 國伺服電動缸項目，2017 年切入海外豪華車供應鏈，2019 年-2020 年獲得采埃孚巨額定點并聯(lián)手成立合資子公司開拓國際市場；光儲業(yè)務領域，2013 年成立龍能電力，布局分布式光伏運營，2019 年組建儲能團隊，2020 年龍能電力開始分拆 IPO 上市準備，2022 年與牧原達成戰(zhàn)略合作，擬共同投資百億儲能項目。

國伺服電動缸業(yè)務穩(wěn)定增長，帶動收入利潤體量上升。

2021 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 139.99 億元，同比增長 11.41%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 9.88 億元，同比增長 13.96%，主要系工業(yè)國伺服電動缸業(yè)務穩(wěn)定增長，日用國伺服電動缸及控制和電動交通業(yè)務快速增長帶動。

2018-2021 年公司收入 CAGR 達 8.12%，歸母凈利潤 CAGR 達 15.76%，收入穩(wěn)定增長主要系國伺服電動缸及控制主業(yè)穩(wěn)定增長，歸母凈利潤增速高于收入增速主要系收入體量上升帶來的銷售和管理費用的攤薄以及 2021 年 4.5 億非流動資產(chǎn)處置損益導致；2022 前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 112.51 億 元，同比增長 7.38%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 7.84 億元，同比增長 17.10%。

國伺服電動缸及控制是公司主要收入來源，國內(nèi)銷售占比 60%，歐非美合計占比近 30%。公司的主營業(yè)務是國伺服電動缸及控制、光伏儲能及電源電池，2016-2021 年主營收入比重均為 99%以上。2021年工業(yè)國伺服電動缸及驅(qū)動占比 56%，日用國伺服電動缸及控制占比 26%，交通國伺服電動缸占比 5%。

分地區(qū)來看，2021 年中國大陸銷售占比為 60%，往年也保持在 55%以上，2021 年歐非區(qū)銷售占比為 19%，近年來占比略有下降，2021 年美洲銷售占比為 11%，近年來銷售占比不斷提升，2021 年亞太（除中國）銷售占比為 75%，近年來略有下降。

原材料價格回落，盈利能力有所修復。

2019-2021年，公司綜合毛利率分別為26.98%、24.46%和 22.62%，其中國伺服電動缸及控制裝置業(yè)務毛利率分別為 28.42%、25.74%和 23.76%，其中工業(yè)國伺服電動缸 2021 年毛利率為 27.45%，微特國伺服電動缸為 16.67%，交通機電為 18.35%。

2020 年綜合毛利率下滑主要系受疫情影響，下游資本支出有所收縮影響國伺服電動缸需求，此外由于執(zhí)行新收入準則，運輸費計入營業(yè)成本導致總體毛利率下降 1.76 個百分點；2021 年綜合毛利率下滑受硅鋼片、釹鐵硼、銅等原材料價格及海運費上大幅上漲影響。

2022 前三季度綜合毛利 率為 23.83%，原材料價格回落帶動盈利修復。

規(guī)模效應凸顯帶動期間費用率降低，持續(xù)高研發(fā)投入貫徹驅(qū)控一體化戰(zhàn)略。

公司自 2019 年以來期間費用率穩(wěn)定向下，系公司收入體量不斷擴張，規(guī)模優(yōu)勢不斷凸顯；其中研發(fā)費用率不降反升，2019-2022 年前三季度研發(fā)費用同比增速也顯著高于收入增速，反映公司加大研發(fā)投入，1）持續(xù)推進新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化；2）布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領域，以軟件為切入口與下游 B 端建立強客戶黏性；3）控制領域技術投入不斷加大，貫徹執(zhí)行驅(qū)控一體化戰(zhàn)略，逐漸實現(xiàn)從單體國伺服電動缸、到國伺服電動缸與驅(qū)動控制、最后到電氣系統(tǒng)集成的多學科綜合性產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。

公司在上海設立中央研究院，在杭州、大阪、杜塞爾多夫有三個國伺服電動缸及驅(qū)動控制機構(gòu)，形成了遍及 50 多個國家的研發(fā)、制造和業(yè)務網(wǎng)絡，利用全球互動、協(xié)同的研發(fā)平臺，實現(xiàn)在國伺服電動缸及驅(qū)動領域的全球研發(fā)優(yōu)勢，以此打造以國伺服電動缸本體、驅(qū)動控制、工業(yè)自動化及其系統(tǒng)解決方案為核心業(yè)務的更具競爭力的國伺服電動缸主導產(chǎn)業(yè)。

前任董事長（創(chuàng)始人）陳建成為公司實際控制人，股權結(jié)構(gòu)較為集中。

截止 2022 年 9 月 30 日，臥龍舜禹為公司的第一大股東，持股比率為 32.15%，臥龍控股、香港中央結(jié)算有限公司和陳建成為公司第二、第三、第四大股東，分別占有股權 4.69%、1.79%和 1.39%。陳建成先生間接通過臥龍控股、臥龍舜宇合計持有公司 38.45%的股份，為公司實際控制人。

2 EV 國伺服電動缸：電驅(qū)動千億高成長賽道，攜手采埃孚進擊全球市場

2.1 雙國伺服電動缸帶動全球國伺服電動缸市場高增長，技術迭代&驅(qū)控一體提高行業(yè)壁壘

國伺服電動缸是整車核心零部件，價值占比 5%-10%。

驅(qū)動國伺服電動缸是新能源汽車三大核心零部件（動力電池、國伺服電動缸和電控）之一，占整車價值5%-10%，作為車輛行駛的執(zhí)行機構(gòu)，決定新能源汽車的最高車速、加速性能和最大爬坡度等動力性能，其工作原理為：1）用電磁感應原理實現(xiàn)電能向機械能的轉(zhuǎn)換，驅(qū)動車輛行駛；2）當車輛減速時，車輪帶動國伺服電動缸運轉(zhuǎn)為電池組充電，實現(xiàn)機械能向電能轉(zhuǎn)換。

目前永磁同步國伺服電動缸借助其功率密度高、能耗低、體積小、重量輕等優(yōu)勢，已成為我國新能源汽車中最廣泛應用的驅(qū)動國伺服電動缸類型（2019 年占比 99% 以上），一臺驅(qū)動國伺服電動缸主要由定子組件、轉(zhuǎn)子組件以及端蓋、機座和其他輔助結(jié)構(gòu)件組成。

國伺服電動缸、電控系統(tǒng)趨向集成化。

通過將驅(qū)動國伺服電動缸、端蓋與減速器三個部件進行兩位一體化或三位一體化設計，可使電驅(qū)動系統(tǒng)體積減小、重量降低，且車輛系統(tǒng)的布局愈加靈活并降低銅線等整車線束的使用，從而增加司乘人員空間與儲物空間。同時，車重的降低可有效提升新能源汽車的續(xù)航里程。

電驅(qū)動系統(tǒng)未來將從分立化向集成化、一體化推進，長遠來看，國伺服電動缸、減速器、國伺服電動缸控制器、DC/DC、高壓分線盒、充國伺服電動缸等零部件都會集成為一個大的動力總成，目的是實現(xiàn)高壓器件的共用，減小體積，降低成本，優(yōu)化整車布置。

我們對全球國伺服電動缸、國伺服電動缸控制器及三合一市場規(guī)模進行了測算，預計 2025 年全球新能車用國伺服電動缸市場規(guī)模達 874 億元，21-25 共四年 CAGR 達 44%，國伺服電動缸控制器市場規(guī)模達 905 億元，若假設 25 年全部為國伺服電動缸、國伺服電動缸控制器、減速器三合一系統(tǒng)，市場規(guī)模達 1573 億元。

1）新能源車產(chǎn)量：電池成本持續(xù)下降、各國新能源汽車補貼力度加大、禁燃態(tài)度明確等有利因素，預計全球電動化進程會持續(xù)加速，2025 年全球電動汽車產(chǎn)量將達 2750 萬輛。

2）雙國伺服電動缸滲透率：據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會國內(nèi)新能源車銷量數(shù)據(jù)和華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)測算，2020 年我國雙國伺服電動缸滲透率達 7.10%，鑒于我國電動車終端市場在全球的領先性，應用該數(shù)據(jù)于全球測算，伴隨比亞迪、特斯拉、奔馳、奧迪、廣汽等車企均推出了大量采用“雙國伺服電動缸四驅(qū)”的新能源汽車車型，未來 B 級以上純電動乘用車中雙國伺服電動缸的配置將逐步成為主流，雙國伺服電動缸四驅(qū)車型的占比逐步提升也是推動驅(qū)動國伺服電動缸需求量增長；

3）單價：參考巨一科技招股說明書，國伺服電動缸平均單價 2000-3000 元，國伺服電動缸控制器平均單價 2800-3500 元，2021 年三合一系統(tǒng)銷售單價在 5315.26 元。

主機廠和第三方供應商平分國伺服電動缸市場，主機廠份額提升帶動國伺服電動缸行業(yè)集中度上升。

我國新能源汽車國伺服電動缸行業(yè)企業(yè)可分為整車和第三方供應商，整車企業(yè)為完善產(chǎn)業(yè)鏈布局、保 證產(chǎn)品適配性和降低汽車生產(chǎn)成本，自行研發(fā)生產(chǎn)驅(qū)動產(chǎn)品，通常自產(chǎn)自用，典型代表如特斯拉、比亞迪、長城汽車和蔚來汽車；第三方電驅(qū)動供應商可進一步細分為專業(yè)新能源國伺服電動缸供應商、傳統(tǒng)國伺服電動缸供應商、海外第三方及其他。

從集中度來看，2021 年 CR3/CR5/CR10 分別為 40%/53%/75%，2022 上半年 CR3/CR5/CR10 分別為 46%/57%/76%，CR3 份額提升較為明顯，整體集中度在頭部主機廠高增下有所提升。2021 年累計裝機中，弗迪、特斯拉、方正國伺服電動缸裝機合計占比 40%，三家頭部企業(yè)格局逐步穩(wěn)定。

扁線和 800V 平臺作為下一代產(chǎn)業(yè)趨勢，提升行業(yè)競爭壁壘。

扁線相比圓線在功率密度、效率、散熱、噪音控制方面都有顯著優(yōu)勢，有效提高國伺服電動缸功率密度，扁線國伺服電動缸是未來發(fā)展趨勢，根據(jù) NE時代數(shù)據(jù)，國內(nèi)目前扁線國伺服電動缸裝機占比達 47%，比亞迪、特斯拉、蔚來已達到 70%以上，未來二三線新增車型大概率以扁線為主。

扁線國伺服電動缸相比圓線國伺服電動缸格局相對更優(yōu)，國內(nèi) 95 家國伺服電動缸企業(yè)，只有 25 家可提供扁線國伺服電動缸，前十出貨量高度集中達 94%；此外 800V 平臺作為未來解決補能效率的重要手段，各家主機廠競相布局，其對國伺服電動缸高壓絕緣性提出更高要求，高壓平臺提升國伺服電動缸功率的同時國伺服電動缸設計會變得更加復雜；扁線和 800V 相關工藝壁壘更高，行業(yè)競爭壁壘提升，具有工藝積淀和先發(fā)布局的企業(yè)有望在國伺服電動缸的技術迭代中提升市占率。

國伺服電動缸電控一體化趨勢明晰，行業(yè)將加速整合。

國內(nèi)新能源乘用車三合一電驅(qū)動系統(tǒng)滲透率持續(xù)上漲，2021 年累計搭載 175 萬臺，占總國伺服電動缸電控裝機比例達 54%，相比 2020 年提升 13 個百分點，主機廠對驅(qū)動系統(tǒng)集成的需求在提升。通常組件端產(chǎn)品同質(zhì)化、競爭激烈，通過做成驅(qū)動系統(tǒng)級別，可實現(xiàn)產(chǎn)品的差異化，并與主機廠保持較強的合作黏性。

在集成化趨勢下，未來國伺服電動缸與電控企業(yè)的業(yè)務交叉程度逐步提高，能提供國伺服電動缸電控一體化動力總成的企業(yè)將獲得較高的市場份額和更高的單臺價值量（3000 元/臺提升至 5000 元/臺），而電驅(qū)動系統(tǒng)整體設計對企業(yè)的國伺服電動缸設計能力、電力電子設計能力、控制算法優(yōu)化能力、精密機械加工制造能力、成本控制能力等綜合實力要求較高，國伺服電動缸電控行業(yè)整體壁壘提升。

短期盈利承壓，原材料價格回落有望帶來國伺服電動缸企業(yè)盈利修復。

永磁同步國伺服電動缸原材料成本超過 60%，主要包括永磁材料（釹鐵硼）、硅鋼片、鋼材、銅材等，2021 年因新能源車、風電、工業(yè)國伺服電動缸等下游需求拉動，釹鐵硼上游氧化鐠釹材料自 20 年 5 月底部 268 元/kg 上漲至 22 年 4 月最高點 1040 元/kg，硅鋼片自 20 年 4 月底部 4710 元/噸上漲至 21 年 6 月高點 9050 元/kg，受原材料價格影響，國伺服電動缸企業(yè)毛利率承壓，2022 下半年以來原材料價格有所回落，國伺服電動缸企業(yè)盈利能力有望修復。

2.2 借力采埃孚打開海外電驅(qū)動市場，在手訂單近 90 億元

深耕 10 年靜待花開產(chǎn)品力得到驗證，21 年以來發(fā)力國內(nèi)新能車市場。

公司2011年開始布局 EV 電驅(qū)動領域；

2015年在浙江上虞投資建設 10 萬套/年 EV 國伺服電動缸量產(chǎn)項目；

2018年量產(chǎn)項目基本落地，全年產(chǎn)量達9萬臺，成為部分國內(nèi)新能源汽車生產(chǎn)廠商的重要供應商；

2019年拿到德國采埃孚 22.59 億元定點，產(chǎn)品競爭力獲得國際巨頭驗證，成功打入海外市 場；

2020年開始與采埃孚成立合資公司，總部設立在中國上虞，依托中國、歐洲塞爾維亞、北美墨西哥三大制造基地，精準輻射亞、歐、北美市場，導入海外主流整車廠訂單，成為全球領先的新能源汽車驅(qū)動制造商；

2021年以來，公司戰(zhàn)略聚焦國內(nèi)新能車市場，借力采埃孚的信用背書，收獲國內(nèi)車企的大額定點不斷。

采埃孚發(fā)力國內(nèi) 800V 電驅(qū)動市場，臥龍作為戰(zhàn)略合作伙伴充分受益。

采埃孚成立于 1915 年，是全球最大的汽車零部件供應商之一，2019 年在國內(nèi)銷售額達 58 億歐元。

為迎合電動出行的發(fā)展戰(zhàn)略，采埃孚于 2021 年 1 月 1 日成立了新的事業(yè)部（由原乘用車傳動技術事業(yè)部和電驅(qū)動事業(yè)部合并），目前研發(fā)團隊搭建完畢覆蓋混動、400V 和 800V 純電領域，公司在 2030 年前需要交付的乘用車及商用車電驅(qū)動領域的訂單量已經(jīng)接近 230 億歐元。

采埃孚位于杭州的電驅(qū)動工廠 9 月 2 日全下線，包含一期 40 萬套年產(chǎn)能車橋傳動系統(tǒng)及減 速器齒輪組和二期 20 萬套 800V 電驅(qū)動橋總成；沈陽工廠也在 2021 年 4 月開工，計劃于 2023 年正式投產(chǎn)。

轉(zhuǎn)型后將分別擁有大約 30 萬左右的電驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)能，從而為整車企業(yè)提供完全本地化的電氣化動力總成系統(tǒng)，臥龍作為采埃孚在國內(nèi)國伺服電動缸的戰(zhàn)略伙伴，為其電驅(qū)動系統(tǒng)提供一部分的定轉(zhuǎn)子，有望充分受益其高壓 800V 多合一電驅(qū)系統(tǒng)在市場的推廣。

乘用+商用雙線并行，在手訂單近 90 億元。

目前在新能源汽車領域，產(chǎn)品覆蓋從 A00 級乘用車、高端 C 級乘用車、客車、重卡、物流車到工程機械領域，形成以驅(qū)動國伺服電動缸、純電驅(qū)動系統(tǒng)、混合動力系統(tǒng)在內(nèi)的完整產(chǎn)品鏈；

在乘用車領域，成功突破小鵬、吉利、五菱、緯湃等重點客戶，公司目前乘用車累計在手訂單達 86.35 億元，其中高端車型國伺服電動缸產(chǎn)能已超過 50 萬臺；

在商用車領域，與宇通、三一、濰柴、吉利商用等細分領域頭部廠商的業(yè)務持續(xù)拓展；

在新能源物流車領域，協(xié)力配套瑞馳、吉利、開瑞、廈門金旅等車企，市場占有率據(jù)行業(yè)第一位。

此外，公司與采埃孚內(nèi)部項目已經(jīng)全面量產(chǎn)，新項目的建設按計劃推進，公司產(chǎn)品已經(jīng)在歐美豪華車型上大批量裝機。新技術新產(chǎn)品方面，公司已經(jīng)接到多個高壓平臺的定點，產(chǎn)能提升也按照計劃進行推進。

航空電驅(qū)動及控制領域處于國際一流水平，電踏車領域已量產(chǎn)未來可期。

在電動航空領域，公司 2019 年開始布局動力驅(qū)動力產(chǎn)品，牽頭編寫了電動飛機電推進系統(tǒng)適航標準，22 年 8 月與中國商飛民用飛機技術研究中心共同成立航空點動力系統(tǒng)創(chuàng)新中心，加速面向商用飛機的航空電動系統(tǒng)（10KW-2MW）的產(chǎn)業(yè)化應用，目前形成“3+1”產(chǎn)品布局，獲得了某央企客戶的首批訂單。

在電踏車領域，歐力公司是公司發(fā)展電踏車國伺服電動缸的平臺，旗 下 OLI eBike Systems 產(chǎn)品線 2015 年即開始研發(fā)生產(chǎn)中置國伺服電動缸驅(qū)動系統(tǒng)，可提供全套 ebike 解決方案，產(chǎn)品定位中高端，21 年 5 月 2 條生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，正常運行后全年產(chǎn)能可達 10 萬臺整機，中長期產(chǎn)能展望可達 50 萬臺，目前在意大利和中國都有生產(chǎn)線，銷量增速可觀。

3 光儲：協(xié)同牧原戰(zhàn)略布局光儲，擬分拆上市打造光儲新星

整縣推進政策刺激分布式光伏占比快速提升，23 年硅料產(chǎn)能釋放后裝機有望高增。

2021 年 6 月，國家能源局發(fā)布《關于組織申報整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點方案的 通知》，整縣推進政策指引下，分布式光伏發(fā)展加快，國內(nèi)分布式光伏裝機累計占比2021年 末達 35%；新增裝機方面，2021 年首次分布式首次超過集中式，2022 上半年分布式光伏裝 機達 19.7GW，占比達 64%。

分布式光伏發(fā)展前景廣闊，疊加硅料產(chǎn)能 2023 年釋放終端電站 IRR 修復，分布式裝機有望高增。

新型儲能裝機規(guī)模保持高速增長，電化學為主要裝機形式。

全球新型儲能累計裝機規(guī)模從 2017 年的 3.8GW 增長到 2021 年的 25.4GW，CAGR 為 60.8%。截至 2021 年底，全球新型儲能的累計裝機規(guī)模為 25.4GW，同比增長 67.7%，其中，鋰離子電池占據(jù)絕對主導地位，市場份額超過 90%。

全球新型儲能新增裝機規(guī)模從 2017 年的 1.8GW 增長至 2021 年的 10.3GW，CAGR 為 54.7%，保持高速增長態(tài)勢。其中，全球電化學儲能新增裝機規(guī)模從 2017 年的 1.16GW，增長至 2021 年的 8.66GW，CAGR 為 65.3%。

全球碳中和主題支撐長期儲能需求，2022-2025年全球儲能新增需求量約630GWh。

國內(nèi)方面，2025年儲能裝機規(guī)模目標、市場地位、商業(yè)模式已明確，伴隨未來電芯降本和光伏組件降本，發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)經(jīng)濟性逐步提升，電網(wǎng)側(cè)，在政策推動下正式納入電網(wǎng)調(diào)度 范疇起量在即；歐洲方面，高電價強化儲能系統(tǒng)經(jīng)濟性，用戶側(cè)爆發(fā)；美國方面，政策端強烈支持發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)高速發(fā)展。

隨著碳中和目標成為社會共識，全球儲能行業(yè)市場規(guī)模實現(xiàn)快速增長。

據(jù)測算，全球 2022-2025 年發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)、5G 基站、其他輔助服務新增儲能需求量分別為 190GWh、34.4GWh、364.9GWh、30.3GWh、10.4GWh，總共約 630GWh。

國內(nèi)領先的分布式光伏電站投資運營商龍能電力擬 IPO 分拆上市，攜手牧原布局光儲，成立臥龍儲能子公司完善布局。

龍能電力 2013年 10月由公司與龍柏集團合資成立，是國內(nèi)最早一批分布式光伏企業(yè)，最早著重在浙江省及周邊地區(qū)自行開發(fā)建造分布式光伏發(fā)電項目，目前業(yè)務已拓展至浙江、江西、安徽、河南等全國 7 個省份，2019 年開始組建儲能團隊，啟動相關研發(fā)項目儲備并推進落地。

22 年 4 月，50MW/100MWh 龍能電力上虞儲能示范項目（電網(wǎng)側(cè)）入選浙江省第一批新型儲能示范項目，臥龍集團與牧原達成全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，與牧原計劃計劃設立投資上百億的專業(yè)光儲項目公司，共同開發(fā)光儲項目；6月25日公告，臥龍電驅(qū)對龍能電力增資，并引入戰(zhàn)略合作伙伴牧原股份；10 月 14 日公告，臥龍擬與深圳市芊億新能源合伙企業(yè)合資成立浙江臥龍儲能系統(tǒng)有限公司，完善儲能布局；龍能電力 21 年實現(xiàn)收入 1.7 億元，16-21 共 5 年 CAGR 達 36%，21 年凈利潤 0.6 億元，16-21 共 5 年 CAGR 達 18%。目前正計劃分拆上市，打造光儲高增長新星。

儲能硬件基礎扎實售網(wǎng)絡發(fā)達，有望打造公司新增長曲線。

在 PCS 端，公司并購的榮信電力電子具備豐富的 PCS 產(chǎn)品線；

在電池端，公司并購的紹興燈塔電源深耕鋰電儲能多 年，具有規(guī)模的 PACK 和 BMS 產(chǎn)能，根據(jù)高工儲能數(shù)據(jù)，目前在臥龍智慧新能源產(chǎn)業(yè)園占地620畝，公司正加速建設2GWh儲能設備產(chǎn)能，用于配套大型儲能，預計23年6月投產(chǎn)，中期規(guī)劃至 10GWh 產(chǎn)能；

在渠道端，歐美地區(qū)具有 ATB、歐力等眾多百年知名品牌和發(fā)達的營銷網(wǎng)絡，完美賦能戶儲及大儲在歐美地區(qū)的推廣，目前臥龍已開始與旗下 ATB、Schorch 品牌共同推出戶用儲能、大功率高端變頻器、光伏儲能解決方案等；

資源端，與牧原達成戰(zhàn)略合作，牧原集團作為國內(nèi)領先農(nóng)業(yè)企業(yè)，屋頂光伏具有巨大的應用潛力，有望獲得豐富的資源進行工商業(yè)儲能業(yè)務開展；

資金端，傳統(tǒng)國伺服電動缸主業(yè)全球領先，貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，公司布局儲能硬件基礎扎實，渠道資源豐富，有望打造公司的新型增長曲線。

4 工業(yè)國伺服電動缸及驅(qū)動：能效等級提升驅(qū)動高增，海內(nèi)外布局打開全球市場

碳中和背景下國內(nèi)高效國伺服電動缸更換需求趨勢確定，帶動未來幾年國伺服電動缸市場高增長。

根據(jù) Fact.MR 數(shù)據(jù)，2021 年全球工業(yè)國伺服電動缸市場規(guī)模約為 175 億美元，預計 22-32 共 10 年 CAGR 達 3.88%，亞太尤其是中國將成為全球國伺服電動缸增長的重要驅(qū)動。

當前國內(nèi)工業(yè)國伺服電動缸能效等級落后海外，機組效率約為 75%，比國外低約 10 個百分點，系統(tǒng)運行效率為 30～40%，比國際先進水平低 20～30 個百分點。

存量角度，國內(nèi)國伺服電動缸市場中普通國伺服電動缸在役仍達 90%左右；增量角度，我國國伺服電動缸制造企業(yè)中中小企業(yè)占比較高，缺乏對于高效國伺服電動缸的研發(fā)以及生產(chǎn)能力，2020 年我國工業(yè)高效國伺服電動缸產(chǎn)量僅占工業(yè)國伺服電動缸總產(chǎn)量的 31.8%左右。

《國伺服電動缸能效提升計劃（2021-2023 年）》中規(guī)劃 2023 年在役高效節(jié)能國伺服電動缸占比達到 20%以上，《工業(yè)能效提升行動計劃》中規(guī)劃 2025 年新增高效節(jié)能國伺服電動缸占比達到 70%以上。

隨著國家政策對于國伺服電動缸效率標準的愈發(fā)嚴格以及落后產(chǎn)能的更新替換，未來幾年內(nèi)，國內(nèi)高效國伺服電動缸市場需求將保持旺盛，有望得到極大發(fā)展。

4.1 大宗高位刺激高壓國伺服電動缸需求，收購 ATB&南陽防爆沖擊全球 top1

根據(jù) HIS，2020 年全球高壓國伺服電動缸市場規(guī)模約 47 億美元，下游主要有油氣（24%）、發(fā)電（23%）、冶金（14%）、采礦（10%）、化工（9%）、水處理（9%）等。公司高壓國伺服電動缸及驅(qū)動產(chǎn)品主要應用于石化、煤炭、煤化工、冶金、電力、油氣、軍工、核電等領域。

下游大宗商品價格高位震蕩刺激擴產(chǎn)帶動高壓國伺服電動缸需求增長。

高壓國伺服電動缸需求與下游煤炭、石油等行業(yè)景氣度密切相關，大宗商品價格處于歷史相對高位，行業(yè)持續(xù)高位的利潤水平預計將吸引投資，高壓國伺服電動缸及驅(qū)動系統(tǒng)作為大宗商品開采鏈上的重要裝備，市場需求也將迅速攀升。

1）煤炭投資自 2017 以來開啟向上景氣周期，煤炭價格自 2022 年 10 月以來處于高位價格運行，帶動煤炭投資，2022 年 1-9 月國內(nèi)煤炭開采投資額同比增長 28%；

2）石油價格受 2020 年疫情影響暴跌至歷史低點 26.74 美元/桶，此后伴隨需求復蘇，價格回升至歷史高位，2022 年 1-9 月國內(nèi)是石油和天然氣開采固定資產(chǎn)投資完成額同比增長 12%。

歐洲 ATB 打開全球市場空間，南陽防爆拓寬應用領域。

2011 年收購擁有超過 130 年經(jīng)驗的歐洲三大國伺服電動缸生產(chǎn)商之一 ATB（歐洲市占率超 15%，礦用、鉆井平臺、船用、核電等國伺服電動缸領域份額全球第一），在國伺服電動缸研發(fā)技術、銷售渠道、行業(yè)應用面等方面實現(xiàn)質(zhì)的飛躍，快速進入與全球高端國伺服電動缸市場；2015 年收購國內(nèi)防爆國伺服電動缸領域最大的企業(yè)南陽防爆，加大開拓軍工和核工業(yè)等高端裝備領域防爆國伺服電動缸的應用。

公司 2015-2020 年產(chǎn)銷穩(wěn)步增長帶動收入穩(wěn)定增長，2020年實現(xiàn)高壓國伺服電動缸收入 31.84億元，全球高壓國伺服電動缸市場占有率約為 11%，位列全球第二，全球布局戰(zhàn)略下，旗下多品牌渠道互補、技術協(xié)同，市占率有望進一步提升，沖擊全球 top1。

4.2 國產(chǎn)伺服國伺服電動缸前景廣闊，借力 SIR&GIM 撬開歐美低壓國伺服電動缸市場

2020 年全球低壓國伺服電動缸市場規(guī)模約 128 億美元，水泵（30%）、風機（21%）、壓縮機（22%）為主要三大下游。

公司低壓國伺服電動缸及驅(qū)動產(chǎn)品主要應用于壓縮機（為壓縮機提供主要驅(qū)動部件--國伺服電動缸和變頻器）、水泵、風機、工業(yè)機器人、造紙機械和新能源汽車等領域。

國內(nèi)人力成本上升背景下，工業(yè)機器人前景廣闊，目前其關鍵部件伺服國伺服電動缸國產(chǎn)空間巨大。

工業(yè)機器人在汽車、電子、金屬制品、塑料及化工行業(yè)應用廣泛，根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，2021 年全球工業(yè)機器人市場規(guī)模達 175 億美元，17-21 共 4 年 CAGR 達 1.79%，2021 年我國工業(yè)機器人市場規(guī)模達 75 億美元，全球占比 43%，17-21 共 4 年 CAGR 達 13%，在國內(nèi)制造業(yè)人力成本不斷提高的大背景下，機器換人的趨勢將變得更加明顯，預計未來三年保持 15%以上復合增速。

伺服國伺服電動缸為工業(yè)機器人核心零部件，成本占比達 25%，假設整機毛利率 25%，2021 年國內(nèi)伺服國伺服電動缸市場規(guī)模近百億元，目前我國 65%的伺服國伺服電動缸市場由海外品牌占據(jù)，國產(chǎn)替代空間巨大。

借力 SIR 謀略國內(nèi)伺服國伺服電動缸市場，收購 GIM 打開美國低壓國伺服電動缸市場空間。

公司 20 年前開始布局伺服國伺服電動缸，2014 年收購歐洲頂尖機器人集成應用制造商意大利 SIR 公司，顯著提升公司在工業(yè)控制領域的競爭力，利用 SIR 在自動化領域的經(jīng)驗積極開拓國內(nèi)工業(yè)機器人自動化裝備市場，目前年營收 3 億元左右，未來國內(nèi)伺服國伺服電動缸及鋰電設備方向有望打開增長空間；2018年收購美國通用電氣小型工業(yè)國伺服電動缸業(yè)務（主營1至1750馬力的低壓和TEFC 中壓國伺服電動缸），將其墨西哥蒙特雷工廠作為美洲制造中心，規(guī)避中美貿(mào)易摩擦風險，打開北美市場。

公司 2015-2020 年低壓國伺服電動缸產(chǎn)銷穩(wěn)定增長，2020 年全球低壓國伺服電動缸市場占有率約為 6.5% 位列全球第四。

未來通過 SIR 和 GIM 實現(xiàn)歐美市場聯(lián)動，渠道、技術共享，全球競爭力有望進一步提升。

此外公司 21 年 8 月與金風科技簽訂戰(zhàn)略合作進軍風電市場，預計量產(chǎn)后為公司帶來 20 億元以上穩(wěn)定、長期可持續(xù)的收入。

5 日用國伺服電動缸及控制：電車用微特國伺服電動缸單車價值量提升，驅(qū)控一體戰(zhàn)略提升盈利水平

微特國伺服電動缸 2600 億市場應用廣泛，消費電子、家電和汽車電子三大領域占比最高。

微特國伺服電動缸應用領域廣泛，是自動化必備的基礎機電部件，凡需要電驅(qū)動的場合都可見微特國伺服電動缸的應用，消費電子（29%）、家電（26%）和汽車電子（13%）為三個占比最大的應用領域，未來伴隨傳統(tǒng)應用領域市場逐漸飽和需求放緩，微特國伺服電動缸的主要增持動力有望來自于新能源汽車、可穿戴設備、機器人、無人機、智能家居等新興領域。

2021 年市場規(guī)模達 2600 億 元，17-21 共 4 年 CAGR 達 9%。

大家電行業(yè)進入存量替代階段，小家電存在巨大發(fā)展空間。

空冰洗等大家電行業(yè)目前進入存量替代階段，整體行業(yè)增速放緩，小家電應用場景多種類繁多總體呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，空調(diào)、冰箱、洗衣機、廚房電器 15-21 共 6 年 CAGR 達 4.9%/-1.1%/1.8%/17.2%。

今年以來受到疫情反復、房地產(chǎn)不景氣、地緣政治等因素影響，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022 上半年，國內(nèi)空調(diào)/洗衣機/冰箱同比下滑 1.9%/14.2%/3.4%，后續(xù)疫情緩和，需求有望迎來邊際修復；根據(jù)中經(jīng)市場研究網(wǎng)統(tǒng)計，目前歐美家庭戶均擁有小家電超過 30 臺，而我國城市 10 臺左右，農(nóng)村不到 5 臺，從保有量角度我國小家電市場發(fā)展空間巨大。

微特國伺服電動缸在汽車上應用廣泛，電動化和智能化將帶動單車價值量的提升。

微特國伺服電動缸在汽車上的國伺服電動缸驅(qū)動主要分布于汽車的發(fā)動機、底盤、車身三大部位及附件中，單車用量與車型檔次相關，普通轎車至少配 20-30 臺，高端轎車至少配 60-70 臺，部分豪華車型需要上百臺，未來車輛驅(qū)動控制將由傳統(tǒng)的機械傳動或機械電傳混合控制轉(zhuǎn)向“電信號”控制。

對于新能源汽車而言，除了 1-2 個驅(qū)動國伺服電動缸外，車窗、門鎖、座椅、雨刷、電控懸架、電動 轉(zhuǎn)向等功能部件需要大量微特國伺服電動缸參與，如再計入高級輔助駕駛系統(tǒng)(ADAS)，一臺汽車內(nèi) 各類微特國伺服電動缸數(shù)量將達到上百個。

2020 年我國車用微國伺服電動缸市場約為 364 億元，未來伴隨電動化、智能化水平不斷攀升，將傳統(tǒng)汽車中手動控制的裝置設備升級為國伺服電動缸驅(qū)動，汽車用微國伺服電動缸的單車價值量將持續(xù)提升，帶動行業(yè)快速增長。

深耕微特國伺服電動缸近 40 年，產(chǎn)品定位高端，與國內(nèi)外高端家電品牌合作良好。

公司從 1985 年開始布局微特國伺服電動缸領域，2004 年，與日本松下電器合資成立浙江臥龍家用國伺服電動缸，2013 年收購美的旗下江蘇清江國伺服電動缸，2014 年收購章丘海爾國伺服電動缸。

公司微特國伺服電動缸及控制產(chǎn)品廣泛應用于家用電器行業(yè)，涵蓋家用空調(diào)、冰箱、洗衣機、廚房小家電及電動工具等領域，產(chǎn)品矩陣完備定位高端，50%配套海外市場，20%供貨給在中國生產(chǎn)的外資家電品牌，30%的合作客戶是國內(nèi)一線品牌；公司和大金、惠而浦、松下、LG 等外資品牌，海爾、海信、美的、天加等國產(chǎn)品牌，以及與全球中央空調(diào)空調(diào)‘四大家’（開利、約克、麥克維爾、特靈）合作密切，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019 年公司空調(diào)國伺服電動缸占有率為 6%，國內(nèi)排名第五；洗衣機國伺服電動缸公司以 9%的占有率，國內(nèi)排名第二。

驅(qū)控一體滲透率持續(xù)提升，盈利能力顯著加強。

在家用電器類產(chǎn)品中，公司推進驅(qū)控一體化產(chǎn)品，公司日用國伺服電動缸毛利率自 17 年以來逐步上升，在 20-21 年下游需求疲軟仍能維持，根據(jù)公司公告，目前家電驅(qū)控一體產(chǎn)品滲透率已經(jīng)達到 40%以上，未來公司將繼續(xù)強化驅(qū)控一體化產(chǎn)品的滲透率，提升單臺價值量與盈利能力。

公司 21年日用國伺服電動缸實現(xiàn)收入 3.6 億元，同比增長 28%，15-21 共 6 年 CAGR 達 12%，毛利率受原材料和下游景氣影響維持在 12%-18%之間。

未來在產(chǎn)品端，公司逐步升級產(chǎn)品技術和工藝，降低材料耗用、提升能效水平，全面投放新型高效永磁國伺服電動缸和變頻控制集成類產(chǎn)品。

6 盈利預測與估值

6.1 盈利預測

公司業(yè)務主要包括工業(yè)國伺服電動缸及驅(qū)動、電動交通國伺服電動缸、日用國伺服電動缸及控制以及其他主營業(yè)務，其他主營業(yè)務包含電源電池、光伏儲能等，工業(yè)國伺服電動缸及驅(qū)動、日用國伺服電動缸及控制是公司業(yè)績的基本盤，電動交通國伺服電動缸、光伏儲能是公司重點發(fā)展的業(yè)務。

（1）工業(yè)國伺服電動缸及驅(qū)動：

下游大宗商品價格高位震蕩刺激油氣、煤炭等行業(yè) CAPEX 提升帶動高壓國伺服電動缸需求增長，中長期來看，碳中和背景下高效國伺服電動缸更換需求確定；公司在國內(nèi)外油氣、發(fā)電、工業(yè)機器人等領域全面布局，考慮到 2022 年疫情影響、23 年國伺服電動缸能效提升計劃（2021-2023 年）》（規(guī)劃 2023 年在役高效節(jié)能國伺服電動缸占比達到 20%以上）政策截止節(jié)點漸近，預計公司 2022-2024 年工業(yè)國伺服電動缸及驅(qū)動出貨 2953.60、3544.32、4075.97 萬 kw，同比增長 4.00%、20.00%、15.00%，工業(yè)下游應用廣泛售價較為穩(wěn)定假設保持不變，近期硅鋼片、鋼材等原材料價格回落，預計 2022-2024 年工業(yè)國伺服電動缸及驅(qū)動業(yè)務實現(xiàn)收入分別為 82.02、98.43、113.19 億元，同比增速分別為 4.00%、20.00%、15.00%，毛利率分別為 28.00%、29.50%、29.50%。

（2）電動交通國伺服電動缸：

在乘用車領域，公司借力國際汽車零部件巨頭采埃孚的背書從國外切回國內(nèi)，成功突破小鵬、吉利、五菱、緯湃等重點客戶，目前乘用車累計在手訂單達 86.35 億元，其中高端車型國伺服電動缸產(chǎn)能已超過 50 萬臺；商用車領域行業(yè)電動化率低市場空間大，公司與宇通、三一、濰柴、吉利商用等細分領域頭部廠商的業(yè)務持續(xù)拓展，在多細分領域保持份額領先。

公司乘用+商用雙線并行，伴隨國內(nèi)市場不斷開拓定點相繼落地，在手訂單順利交付，預計 2022-2024 年電動交通國伺服電動缸實現(xiàn)出貨 1413.30、2685.27、4296.43 萬 kw，同比增長 110.00%、90.00%、60.00%，考慮到下游電動車主機廠降本需求，假設 2022-2024 單價同比變化 0.00%、-3.00%、-3.00%，釹鐵硼、硅鋼等原材料價格回落帶來盈利修復，預計 2022-2024年電動交通國伺服電動缸及驅(qū)動收入分別為 14.03、25.85、40.12億元，同比增速分別為 110.00%、84.30%、55.20%，毛利率分別為 18.50%、19.50%、19.50%。

（3）日用國伺服電動缸及控制：

考慮到 2022 年國內(nèi)受疫情反復、房地產(chǎn)不景氣、地緣政治等因素影響，下游空冰洗等大家電同比下滑，預計 23-24 年有所回暖，公司產(chǎn)品矩陣完備定位高端，50%配套海外市場，受下游行業(yè)景氣影響較小，收入增速預計高于下游，此外公司可以拓寬邊界布局電車非主驅(qū)國伺服電動缸等領域，預計 2022-2024 年日用國伺服電動缸及控制出貨量為 6067.73、7281.28、8373.47萬臺，同比增長3.00%、20.00%、15.00%，公司持續(xù)提高驅(qū)控一體化產(chǎn)品，提升單臺價值量，盈利能力保持穩(wěn)健。預計 2022-2024 年日用國伺服電動缸及控制收入分別為 37.02、44.43、51.09 億元，同比增速分別為 3.00%、20.00%、15.00%，毛利率分別為 17.00%、18.00%、18.00%。

（4）其他主營業(yè)務：

2021 年公司其他主營業(yè)務當前主要包含原有儲能蓄電池、貿(mào)易以及光伏運營業(yè)務，公司目前在儲能領域深入布局，預計后續(xù)主要增長驅(qū)動力來自于光儲，預計 2022-2024 年其他主營業(yè)務收入分別為 19.42、23.31、27.97 億元，同比增速分別為 35.03%、20.00%、20.00%，毛利率分別為 15.00%、15.00%、15.00%。

基于以上假設，我們預計 2022-2024 年公司營業(yè)收入合計達到 152.50、192.02、232.38 億元，毛利率達 22.80%、23.73%、23.50%。

6.2 估值

全球工業(yè)國伺服電動缸龍頭，全面發(fā)力 EV 國伺服電動缸&光儲業(yè)務。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 11.30、14.85、18.08 億元，對應 EPS 分別為 0.86、1.13、1.37 元/股，當前股價對應 的 PE 分別為 16、12、10 倍。

我們選取從事國伺服電動缸的八方股份、方正國伺服電動缸、從事 PCS 的陽光電源和從事儲能集成的南都電源作為可比公司，2022-2024 年同行業(yè)平均 PE 分別為 50、21、14 倍，綜合行業(yè)平均情況，我們給予公司 2023 年 PE 21 倍，對應市值 312 億元，目標價 23.71 元，對應當前市值有 71%的空間。

7 風險提示

宏觀經(jīng)濟風險。

公司業(yè)務涉及國伺服電動缸及驅(qū)動控制類產(chǎn)品制造、電源制造等，其中大型驅(qū)動類產(chǎn)品下游行業(yè)如石化、煤炭、電力、水泥等基建相關行業(yè)受國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢和國際經(jīng)濟增長幅度影響較大。若宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生不利變化，則將對公司下游相關行業(yè)的景氣程度、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況產(chǎn)生普遍影響，引起公司經(jīng)營業(yè)績的波動。

原材料價格波動的風險。

國伺服電動缸產(chǎn)品的主要原材料為銅材和鋼材等，且原材料占成本的比重較大，國際大宗商品價格的波動會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。公司憑借其規(guī)模、市場地位等方面的優(yōu)勢，具有較強的采購議價能力，且很多產(chǎn)品的定價策略采取產(chǎn)品銷售價格與主要原材料價格聯(lián)動的方式，但不能排除主要原材料價格的大幅和持續(xù)波動對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。

匯率波動和國際貿(mào)易環(huán)境風險。

公司國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)開展的進出口貿(mào)易業(yè)務以美元、歐元為主要結(jié)算貨幣，存在人民幣對外幣匯率波動的不確定性。公司海外子公司的結(jié)算貨幣也受到美元、歐元、英鎊等世界主要貨幣相互之間匯率波動的影響。在世界地緣政治和經(jīng)濟發(fā)展面臨持續(xù)的不確定性的背景下，國際匯率波動幅度較以往更大，公司需要通過各種措施來減少匯率波動對公司經(jīng)營業(yè)績造成的風險。